وزارت علوم، تحقيقات و فناوري
دانشگاه علوم و فنون مازندران
پايان نامه
مقطع کارشناسي ارشد
رشته : MBA
عنوان : ” بررسي رابطه عدم تقارن اطلاعاتي با نقدينگي و ريسک نقدينگي در شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ”
استاد راهنما : دکتر محمود يحيي زاده فر
استاد مشاور : دکتر احمد جعفري صميمي
دانشجو : ميلاد جواديان کوتنائي
تابستان1392
تقديم به :
پدر و مادر گرانقدرم ، که موفقيت هاي زندگي ام را مديون آنها هستم .
همسر عزيزم ، که در طول تحصيل اينجانب دلسوزانه همکاري نموده است .
فرزند دلبندم که وجودش انگيزاننده من در تمامي لحظات زندگي است.
برادر و خواهر ارجمندم ، که همواره مشوق من بوده اند .
به نام خدا
پروردگار مهربان را سپاس مي گويم که به لطف او اين پروژه به انجام رسيد و بدون راهنمايي و الطاف بي دريغ او تنظيم و اتمام اين پروژه امکان پذير نبود .
همچنين وظيفه خود مي دانم از همکاري هاي صميمانه استادان بزرگوارم جناب آقاي دكتر يحيي زاده فر و جناب آقاي دکتر جعفري صميمي تشکر نمايم .
ميلاد جواديان
تابستان 1392
چکيده:
اين تحقيق عوامل موثر بر عدم تقارن اطلاعاتي با در نظر گرفتن متغير هاي شرکت و فاکتورهاي بازار مي پردازد و رابطه عدم تقارن اطلاعاتي با نقدينگي و ريسک نقدينگي را مورد بررسي قرار مي دهد. در ادامه رابطه ميان ريسک نقدينگي و مازاد بازده سهام را بررسي مي کند. براي اين منظور از اطلاعات شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در بازه زماني سالهاي 1384 تا 1389 استفاده شده است.يافته هاي اين تحقيق نشان مي دهد عدم تقارن اطلاعاتي رابطه اي مثبت با حجم مبادلات وريسک نقدينگي بازار و رابطه اي منفي با دفعات انجام مبادله و ريسک نقدينگي سهام و نقدينگي بازار دارد .پس از تعديل فاکتورهاي ريسک بازار،اندازه،نسبت ارزش دفتري به ارزش سهام و فاکتور برتري تنها متغير نقدشوندگي سهام رابطه مثبت و معناداري با مازاد بازده سهام دارد و متغيرهاي ريسک نقدينگي سهام ،نقدينگي بازار و ريسک نقدينگي بازار رابطه معناداري با مازاد بازده سهام ندارند.

كلمات كليدي:
عدم تقارن اطلاعاتي ، نقدينگي،ريسک عدم نقد شوندگي، شکاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش سهام، مازاد بازده سهام
فهرست مطالب
فصل اول؛ مقدمه و کليات تحقيق
1-1.مقدمه2
2-1.بيان مساله3
3-1.فرضيه هاي تحقيق3
4-1.هدف از اجرا4
5-1. توجيه ضرورت انجام طرح5
6-1.طرح تحقيق5
7-1.جمع آوري داده ها5
8-1.جامعه آماري و نمونه گيري5
9-1.تجزيه و تحليل داده ها6
10-1.مدلهاي تحقيق6
11-1.متغيرهاي تحقيق8
12-1. تعريف واژه گان کليدي11
13-1.خلاصه فصل12
14-1. چارچوب فصول بعد12
فصل دوم؛ ادبيات و پيشينه تحقيق
1-2. مقدمه:14
2-2. عدم تقارن اطلاعاتي16
3-2. اطلاعات متقارن16
4-2. اطلاعات نامتقارن16
5-2. اهميت اطلاعات نامتقارن17
6-2. عوامل موثر بر عدم تقارن اطلاعاتي17
7-2.معيارهاي سنجش عدم تقارن اطلاعاتي20
8-2. تاثير عدم تقارن اطلاعاتي21
9-2. بازار هاي کارا و اطلاعات22
10-2. عدم تقارن اطلاعاتي از ديدگاه هاي مختلف22
1-10-2. مدل اکرلوف و همکاران22
2-10-2. مدل تينيک23
3-10-2. مدل کاپلان وگالي25
4-10-2. مدل کيم و ورچيا26
5-10-2. مدل اسکات و همکاران27
11-2. نقد شوندگي سهام27
12-2. ريسک نقدينگي28
13-2. ريسک نقدينگي و قيمت دارايي ها29
14-2. پيشينه تحقيق29
1-14-2. تحقيقات داخلي29
2-14-2. تحقيقات خارجي34
15-2. خلاصه فصل37
فصل سوم؛ روش تحقيق
1-3. مقدمه39
2-3. روش تحقيق39
3-3. جامعه آماري39
4-3. نمونه آماري40
5-3.فرضيه ها42
6-3. مدلهاي تحقيق42
7-3.متغير هاي تحقيق44
8-3. روش گردآوري داده ها48
9-3. روش هاي آماري مورد استفاده48
10-3. خلاصه فصل48
فصل چهارم؛ محاسبات و يافته هاي تحقيق
1-4.مقدمه50
2-4. نتايج آمار توصيفي50
3-4. تحليل ماهيت و ويژگيهاي متغيرهاي تحقيق52
4-4. بخش اول : بررسي اثر نقدينگي و ريسک نقدينگي روي عدم تقارن اطلاعاتي52
5-4. بخش دوم : بررسي اثرات نقدينگي و ريسک نقدينگي روي مازاد بازده سهام59
6-4. خلاصه فصل66
فصل پنجم؛ نتيجهگيري و پيشنهادات
1-5. مقدمه68
2-5. خلاصه و نتيجه گيري68
3-5. پيشنهاد کاربردي71
4-5. پيشنهاد براي تحقيقات آتي71
منابع و ماخذ72
ABSTRACT77
فهرست جداول
1-3. گروه هاي صنعت طبقه بندي شده در بورس اوراق بهادار تهران40
2-3. شماره و رديف گروه هاي صنايعي که بدليل واسطه گري مالي حذف شده اند41
3-3. شماره و رديف گروه هاي صنايع باقي مانده که نمونه آماري را شکل مي دهند41
1-4. نتايج آماره هاي توصيفي مورد استفاده در اين تحقيق51
2-4. نتايج آزمون ناهمساني آرچ LM مدل اول52
3-4. نتايج آزمون آماره F53
4-4. نتايج آزمون آزمون هاسمن53
5-4. نتايج آزمون رگرسيون ترکيبي مدل اول تحقيق55
6-4. نتايج آزمون ناهمساني آرچ LM مدل دوم 59
7-4. نتايج آزمون آماره F60
8-4. نتايج آزمون آزمون هاسمن60
9-4. نتايج آزمون رگرسيون ترکيبي مدل دوم تحقيق62

فصل اول
کليات تحقيق

1-1) مقدمه :
تاثير اطلاعات مالي بر رفتار بازار سهام يکي از موضوعات اصلي تحقيق در امور مالي است.از اين رو پيامد ها و عوامل موثر بر کيفيت اطلاعات بسيار مورد توجه قرار گرفته است.يکي از اين پيامد هاي اساسي عدم تقارن اطلاعاتي است که به برتري اطلاعاتي يکي از طرفين معامله بر ديگري اشاره دارد. با توجه به اهميت مفهوم عدم تقارن اطلاعاتي اکنون پذيرفته شده است که بدون ورود عدم تقارن اطلاعاتي در مدل ها تحليل هاي اقتصادي ناقص مي باشد.
در اين راستا در سالهاي اخير تلاش قابل توجهي در زمينه مطالعه عدم تقارن اطلاعاتي در بازار هاي مالي،عوامل موثر بر آن و رابطه ي آن با ساير موضوعات مالي صورت گرفته است. تحقيق حاضر به بررسي رابطه عدم تقارن اطلاعاتي با نقدينگي و ريسک نقدينگي مي پردازد.
نقدينگي(نقدشوندگي) به معناي سرعت تبديل سرمايه گذاري ها يا دارايي ها به وجوه نقد مي باشد. اوراق بهاداري كه در بورس اوراق بهادار با استقبال معامله روبرو مي شوند مي توانند حاكي از سرعت نقدشوندگي آنها باشد. در حقيقت فقدان نقدشوندگي ممكنست تاثير منفي بر ارزش سهام بگذارد.]19[
در هر بازار مالي با توجه به گستردگي و عمق بازار، ابزارهاي متنوعي جهت سرمايه گذاري وجود دارند. سرمايه گذاران، با عنايت به بازده و ريسك دارايي ها، سرمايه گذاري مي كنند. نرخ تنزيل يا نرخ بازده مورد انتظار هر دارايي، نشانگر بازده از دست رفته تحت شرايط ريسك مساوي ناشي از تحصيل آن دارايي است. يكي از عوامل موثر بر ريسك دارايي ها قابليت نقدشوندگي آنها است. نقش نقدشوندگي در ارزشگذاري دارايي ها حائز اهميت است.
موضوع نقدشوندگي به عنوان يك عامل تعيين كننده بازده سهام در اواسط دهه سال 1980مطرح گرديد.تحقيقاتي چون تحقيق اکبو و نورلي1 (2005) نشان مي دهد كه عامل نقد شوندگي بر بازده
دارايي موثر است و سرمايه گذاران همواره آن را مورد توجه قرار مي دهند.]19[
مطالعه حاضر تمرکزي دو گانه دارد :
اولا تجزيه و تحليل يکپارچه اي از عوامل موثر بر عدم تقارن اطلاعاتي با در نظر گرفتن متغيرهاي شرکت و فاکتورهاي بازار فراهم مي نمايد.
ثانيا اثرات نقدينگي و ريسک نقدينگي را روي مازاد بازده سهام بررسي مي کند.
در تحقيق حاضر سعي شده است كه بعد خاصي از ريسك نقدينگي را كه سرمايه افراد را تهديد كرده و موجب تفاوت قيمت پيش بيني شده از قيمت واقعي مي باشد تبيين شود.
2-1) بيان مساله:
عدم تقارن اطلاعاتي همواره مساله مهمي در ميان دانشگاهيان بوده است. در عدم تقارن اطلاعاتي ، اطلاعات يک طرف مبادله بيش از طرف ديگر است. يکي از راه ها براي انجام مبادله موفق اين است که خريدار تلاش کند تا اطلاعات خود را از طرف ديگر يعني فروشنده و سطح کيفيت خدماتش تا حد ممکن بالا ببرد. اما اينکار هميشه عملي نيست و چندان مقرون به صرفه هم نيست.
به طور کلي نمايندگان (افراد درون سازماني)در يک سوي بازار از اطلاعات بهتر و بهنگام تري(مزيت اطلاعاتي) در مورد شرکت نسبت به ساير گروهها (افراد برون سازماني)در سوي ديگر بازار برخوردار باشند به اصطلاح مي گويند که بازار داراي ويژگي عدم تقارن اطلاعاتي است.وجود اطلاعات نامتقارن در بازار به مساله گزينش مغاير(معکوس) در معاملات منجر مي شود، که نهايتا نا کارآمدي بازار را به همراه خواهد داشت.افزايش عدم تقارن اطلاعاتي اثر نامطلوبي بر هزينه سرمايه خواهد داشت زيرا تامين کنندگان نقدينگي براي حفاظت خود در مقابل ريسک گزينش مغاير،دامنه پيشنهادي خريد و فروش سهام را افزايش مي دهند که اين امر باعث کاهش عمق بازار شده ، در نتيجه به کاهش نقدينگي مي انجامد. بنا براين گزينش مغاير هزينه هايي در بر خواهد داشت که شرکتها ترجيح مي دهند از منابعي تامين مالي کنند که داراي کمترين ريسک گزينش مغاير مي باشد. ]13[در اين ميان تامين سرمايه از طريق سهام بيشترين ريسک را خواهد داشت،زيرا عدم تقارن اطلاعاتي منجر به افزايش صرف ريسك و بازده مورد انتظار سرمايه گذاران مي شود.]9[

3-1) فرضيه هاي تحقيق :
1-3-1) فرضيه اول: رابطه ي معنا داري بين عدم تقارن اطلاعاتي و حجم معاملات وجود دارد.
2-3-1) فرضيه دوم: رابطه ي معنا داري بين عدم تقارن اطلاعاتي و دفعات انجام معامله وجود دارد.
3-3-1) فرضيه سوم: رابطه ي معنا داري بين عدم تقارن اطلاعاتي و ريسک نقدينگي سهام وجود دارد .
4-3-1) فرضيه چهارم: رابطه ي معنا داري بين عدم تقارن اطلاعاتي و نقدينگي بازار وجود دارد .
5-3-1) فرضيه پنجم: رابطه ي معنا داري بين عدم تقارن اطلاعاتي و ريسک نقدينگي بازار وجود دارد .

6-3-1) فرضيه ششم : رابطه معناداري بين مازاد بازده سهام و نقدشوندگي سهام شرکت وجود دارد.
7-3-1) فرضيه هفتم : رابطه معناداري بين مازاد بازده سهام و ريسک نقدينگي شرکت وجود دارد.
8-3-1) فرضيه هشتم : رابطه معناداري بين مازاد بازده سهام ونقدينگي بازار وجود دارد.
9-3-1) فرضيه نهم : رابطه معناداري بين مازاد بازده سهام و ريسک نقدينگي بازار وجود دارد.

4-1) هدف از اجراء :
هدف از انجام تحقيق پيش رو بررسي رابطه عدم تقارن اطلاعاتي با نقدينگي و ريسک نقدينگي مي باشد.
در واقع هدف از انجام اين تحقيق رامي توان پاسخ به سوالات زير دانست:
– آيا عدم تقارن اطلاعاتي با نقدينگي و ريسک نقدينگي ارتباط معناداري دارد؟
– در صورت وجود رابطه اين رابطه چگونه است؟
– آيا مي توان با کنترل عدم تقارن اطلاعاتي ريسک نقدينگي را نيز تحت کنترل در آورد؟
– …

5-1) توجيه ضرورت انجام طرح :
با فرض وجود رابطه اي معنادار ميان عدم تقارن اطلاعاتي و نقدينگي و ريسک نقدينگي با کنترل عدم تقارن اطلاعاتي که در پژوهش حاضر با اندازه گيري شکاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش سهام قابل محاسبه است مي توان هزينه هاي ناشي از ريسک نقدينگي همچون هزينه فرصت ناشي از نگهداري وجه نقد،هزينه سرمايه و … را کنترل نمود.

6-1) طرح تحقيق:
اين تحقيق به بررسي عوامل موثر بر عدم تقارن اطلاعاتي با در نظر گرفتن متغير هاي شرکتهاي خصوصي و هم فاکتورهاي بازار گسترده مي پردازد.
اين مطالعه تمرکزي دو گانه دارد :
اولا تجزيه و تحليل يکپارچه اي از عوامل موثر بر عدم تقارن اطلاعاتي با در نظر گرفتن متغيرهاي شرکت خصوصي و هم فاکتورهاي بازار فراهم مي نمايد.
ثانيا اثرات نقدينگي و ريسک نقدينگي را روي مازاد بازده سهام بررسي مي کند.

7-1) جمع آوري داده ها:
داده هاي مربوط به شرکتهاي نمونه ابتدا از منابع مختلف از جمله صورتهاي مالي حسابرسي شده شرکتها ، مندرج در سايت رسمي بورس و نرم افزار تدبير پرداز و ره آورد نوين استخراج گرديد.

8-1) جامعه آماري و نمونه گيري:
جامعه آماري اين تحقيق شامل کليه شرکتهاي سهامي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار در بازه زماني 1384 الي 1389 (دوره شش ساله) است که داراي ويژگي هاي زير باشند:
– تا پايان اسفند 1383 در بورس پذيرفته شده باشند.
به منظور افزايش قابليت مقايسه، سال مالي آنها منتهي به پايان اسفند ماه باشد.
طي دوره مورد نظر تغيير فعاليت و ياتغيير سال مالي نداده باشند.
جز بانک ها ، شرکتهاي سرمايه گذاري يا واسطه مالي ، ليزينگ، بيمه اي و اين قبيل نباشند.
معاملاتشان در بورس دچار وقفه طولاني نشده باشد.به عبارت ديگر سهام اين شرکتها در طول سال هاي مزبور در بورس فعال بوده و وقفه بيش از سه ماه نداشته باشند.
دسترسي لازم به قيمتهاي پيشنهادي خريد و فروش روزانه و همچنين ساير اطلاعات مالي آنها در طي دوره مورد بررسي وجود داشته باشد.
تعداد نمونه پژوهش حاضر که با استفاده از نمونهگيري حذفي انتخاب شده است108 شرکت مي باشد.
9-1) تجزيه و تحليل داده ها :
داده هاي مربوط به شرکتهاي نمونه ابتدا از منابع مختلف از جمله صورتهاي مالي حسابرسي شده شرکتها مندرج در سايت رسمي بورس و نرم افزار تدبير پرداز و ره آورد نوين استخراج گرديد. داده هاي گردآوري شده پس از حصول اطمينان در صحت و دقت آنها ،جهت محاسبه برخي متغير هاي تحقيق به صفحه گسترده اکسل2 منتقل شدند.تجزيه و تحليل نهايي داده ها با کمک نرم افزار آماري ايويوز3 صورت گرفت.

10-1) مدل هاي تحقيق :
1-10-1) مدل اول :
در پژوهش حاضر مدل زير براي اندازه گيري عدم تقارن اطلاعاتي و يافتن داده هاي مناسب براي پشتيباني فرضيه اول ارائه مي گردد :
BAS_(i,t)=b_0+b_1 Volume_(i,t)+b_2 TRADES_(i,t)+b_3 LiRisk_(i,t)+b_4 Liqui_t
+b_5 LiRisk_t+b_6 SIZE_(i,t)+b_7 PRICE_(i,t) +?_(i,t)
در مدل فوق BAS_(i,t) شکاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش سهام بصورت درصدي در شرکت است.
Volume_(i,t)حجم مبادلات سهام i در سالt است.
TRADES_(i,t)تعداد دفعات مبادلات انجام شده روي سهام i در سال t است.
LiRisk_(i,t)ميزان ريسک نقدينگي سهام شرکتi در سال t است.
Liqui_t ميزان نقدينگي بازار در سال t است.
LiRisk_t ميزان ريسک نقدينگي بازار در سال t است.
SIZE_(i,t) اندازه شرکت i در انتهاي سال t است.
PRICE_(i,t) قيمت سهام i در انتهاي سال t مي باشد.

2-10-1) مدل دوم:
پژوهش حاضر مدل دوم را براي آزمون اثرات نهايي ريسک نقدينگي روي مازاد بازده سهام بعد از کنترل فاکتورهاي ريسک بازار همچون اندازه ، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار و غيره ارائه مي نمايد:
AR_(i,t)=b_0+b_1 Liqui_(i,t)+b_2 LiRisk_(i,t)+b_3 Liqui_t+b_4 LiRisk_t
+b_5 MKT_t+b_6 SMB_t+b_7 HML_t+b_8 MOM_t+?_(i,t)
در مدل فوق AR_(i,t) مازاد بازده سهام شرکت i در سالt است.
Liqui_(i,t) ميزان نقدشوندگي سهام شرکت i در سال t است.ر ساد بازده پرتفوي
LiRisk_(i,t)ميزان ريسک نقدينگي سهام شرکتi در سال t است.
Liqui_t ميزان نقدينگي بازار در سال t است.
LiRisk_t ميزان ريسک نقدينگي بازار در سال t است.
MKT_tمازاد بازده پرتفوي بازاردر سال t است.
SMB_t اختلاف ميان بازده سهام پرتفوي سهام شرکتهاي کوچک و پرتفوي سهام شرکت هاي بزرگ در سال t است.
HML_t اختلاف ميان بازده سهام پرتفوي سهام شرکتهاي با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار پايين و پرتفوي سهام شرکت هاي با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار بالادر سال t است.
MOM_t اختلاف ميان بازده سهام پرتفوي سهام بازنده و پرتفوي سهام برنده در سال t است.
11-1) متغيرهاي تحقيق :
در تحقيق حاضر در حالت کلي عدم تقارن اطلاعاتي به عنوان متغير مستقل و نقدينگي و ريسک نقدينگي به عنوان متغير وابسته معرفي مي گردند.
اما در مدل هاي ارائه شده:
1-11-1) متغير هاي وابسته:
1-1-11-1 (شکاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش(BAS_(i,t)):
اختلاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش سهام در تحقيقات مختلف يا به صورت قدر مطلق و يا به صورت نسبي مورد استفاده قرار گرفته است.اختلاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش مطلق يا واقعي سهام عبارتست از قيمت پيشنهادي فروش ، منهاي قيمت پيشنهادي خريد سهام.اما اختلاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش نسبي سهام که در اين تحقيق مورد استفاده قرار گرفته با استفاده از فرمول زير که در تحقيقات مختلفي چون استل4(1987)، کهن5 و همکاران (1979) ، مورس و آشمن6 (1983) و بون7(1998) به کار گرفته شده است محاسبه مي گردد :
(Ask-Bid)/?((Ask+Bid)/2@)*100
قيمت پيشنهادي خريد و فروش از متوسط قيمتهاي پيشنهادي روزانه طي سالt بدست مي آيد.
2-1-11-1) مازاد بازده سهام (AR_(i,t)):که از فرمول زير قابل محاسبه است:
AR_(i,t)=R_(i,t)-R_(f,t)
که در آنR_(i,t) بازده سهام در ماه t و R_(f,t) بازه بدون ريسک در سال t مي باشد.
2-11-1) متغير هاي مستقل:
1-2-11-1) حجم مبادلات(Volume_(i,t)):حجم سهام شرکت در طول سال t که در آخر سال t بدست مي آيد.
2-2-11-1) تعداد معاملات (TRADES_(i,t)):ريشه دوم تعداد مبادلات درسال t مي باشد.
3-2-11-1) ريسک نقدينگي سهام (LiRisk_(i,t)): از فرمول زير قابل محاسبه مي باشد.
LiRisk_(i,t)=(V_(i,t)-m(V_(i,t) ))/s(V_(i,t) )
که در آن V_(i,t) متوسط قيمت خريد و فروش سهام در سال t و m(V_(i,t) ) و s(V_(i,t) ) به ترتيب ميانگين و انحراف معيار V_(i,t) در سال t مي باشند.
4-2-11-1) نقدينگي بازار(Liqui_t):در پژوهش حاضر نقدينگي بازار از روشي که پوستر و استامباغ (2003) استفاده کرده اند محاسبه شده است.
r_(i,d,t)^e=a+b r_(i,d,t)^ +?_(i,t) Volume_(i,d,t)+?_(i,t)
5-2-11-1) ريسک نقدينگي بازار(LiRisk_t):از فرمول زيل قابل محاسبه است:
LiRisk_t=(Liqui_t- m(Liqui_t ))/s(Liqui_t )
که در آن Liqui_t نقدينگي بازار وm(Liqui_t ) و s(Liqui_t ) به ترتيب ميانگين و انحراف معيار نقدينگي بازار در دوره تحقيق مي باشند.
6-2-11-1) اندازه شرکت(SIZE_(i,t)):از فرمول زير قابل محاسبه مي باشد:
SIZE_(i,t)=ln?(MV_(i,t) )-md(ln?(MV_(m,t) )
که در آن ln?(MV_(i,t) ) لگاريتم طبيعي ارزش حقوق صاحبان سهام شرکت در انتهاي سال t و md(ln?(MV_(m,t) ) ميانه ارزش بازار شرکتهاي نمونه مي باشد.
7-2-11-1) قيمت سهام(PRICE_(i,t)):از لگاريتم طبيعي قيمت سهام در انتهاي سال t بدست مي آيد.
8-2-11-1) نقدشوندگي سهام( Liqui_(i,t)):با معکوس نمودن شکاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش بدست مي آيد.
9-2-11-1) مازاد بازده بازار8(MKT_t):
MKT_t=R_(m,t)-R_(f,t)
که در آن R_(m,t) ارزش موزون بازده بازار در سال t و R_(f,t) بازه بدون ريسک در سال t مي باشد.
10-2-11-1) فاکتور ريسک مبتني بر اندازه9 (SMB_t):اختلاف ميان بازده سبد سهام شرکتهاي کوچک و بازده سبد سهام شرکتهاي بزرگ مي باشد.
11-2-11-1) فاکتور ريسک مبتني بر نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار سهام10(HML_t):اختلاف ميان بازده سبد سهام شرکتهاي با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار بالا و بازده سبد سهام شرکتهاي با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار پايين مي باشد.
12-2-11-1) فاکتور ريسک برتري11(MOM_t):اختلاف ميان بازده سبد سهام برنده و سبده سهام بازنده مي باشد.
12-1) تعريف واژه گان کليدي :
عدم تقارن اطلاعاتي12: در عدم تقارن اطلاعاتي ، اطلاعات يک طرف مبادله بيش از طرف ديگر است.يعني اطلاعات مورد نياز به صورتي نامتقارن و نابرار بين افراد توزيع مي گردد که نتايج متفاوتي را نسبت به موضوعي واحد ايجاد مي نمايد.
شکاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش13 :” اختلاف قيمت پيشنهادي خريد وفروش است ]27[که از جمله معيارهاي نقدشوندگي مي باشد كه در تحقيقات اخير به عنوان نماينده عدم تقارن اطلاعاتي مورد بررسي قرارگرفته است.
تفاوت بالاترين قيمت پيشنهادي خريدو پايين ترين قيمت پيشنهادي فروش را، شکاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش مي نامند و معامله زماني رخ مي دهد كه بالاترين قيمت پيشنهادي خريد و پايينترين قيمت پيشنهادي فروش، برابر باشند.]7[
نقدشوندگي14: نقدشوندگي ، به اين معني است كه بتوان دارايي را بدون تحمل ضرر و زيان وهزينه ، به پول نقد تبديل كرد.]6[
دوگونه نقدينگي وجود دارد:
نقدينگي(يا نقدشوندگي) بازار15
نقدينگي تامين مالي 16
نقدشوندگي بازار يک ورقه بهادارزماني مطلوب است که به راحتي بتوان آن را معامله نمود، به بيان ديگر شکاف بين قيمت‌هاي پيشنهاد خريد و فروش وارده براي آن کم ، نوسانات اين دامنه کم و انعطاف قيمتي‌اش بالا باشد و البته همچنين کسب اطلاعات در مورد آن آسان باشد .
نقدينگي تامين مالي يک بانک يا سرمايه‌گذار زماني مناسب ارزيابي مي‌شود، که منابع مالي کافي به‌واسطه سرمايه خود يا وام‌هاي وثيقه‌اي17 (به وام‌هايي گفته مي‌شود که وام‌گيرنده در ازاي دريافت آن دارايي‌هاي را به عنوان تضمين وام به وثيقه نزد بانک مي‌سپارد ) در اختيار داشته باشد.]2[
ريسک نقدينگي18 : ريسک نقدينگي (نقدشوندگي) بازار عبارت است از خطر بدتر شدن وضعيت نقدينگي بازار هنگامي که فرد احتياج به معامله دارايي‌اش دارد و ريسک نقدينگي تامين وجوه عبارت است از خطر عدم توانايي معامله‌گر در تامين مالي وضعيت خود (خريد يا نگهداري) و در نتيجه اجبار به رها نمودن آن. ]2[
13-1) خلاصه فصل
در اين فصل به ارائه کليات تحقيق پرداخته شد و طرح کلي تحقيق مشخص گرديد. موارد ذکر شده در اين فصل شامل مقدمه، بيان موضوع تحقيق، اهميت و ضرورت انجام تحقيق، اهداف اساسي تحقيق، فرضيههاي تحقيق، روش تحقيق بودند.

14-1) چارچوب فصول بعد
در فصل دوم به ارائه مباني نظري، ادبيات موضوع و مطالعات داخلي و خارجي صورت گرفته در حوزه عدم تقارن اطلاعاتي ، نقدينگي و ريسک نقدينگي پرداخته خواهد شد. در فصل سوم، روش انجام تحقيق تشريح شده و جامعه آماري، نمونه آماري و روش نمونهگيري استفاده شده ارائه خواهد شد. همچنين در اين فصل فرضيههاي تحقيق بيان شده و متغيرهاي تحقيق و شيوه محاسبه آنها آورده خواهد شد و روش گردآوري اطلاعات و روشهاي آماري استفاده شده به طور مبسوط تشريح خواهد شد. در فصل چهارم مدلهاي تحقيق مورد تجزيه و تحليل قرار گرفته و فرضيههاي تحقيق آزمون خواهد شد و سرانجام در فصل پنجم، نتايج حاصل از آزمون فرضيهها و تجزيه و تحليلهاي انجام شده بيان گرديده و توصيه براي تحقيقات آتي داده خواهد شد.

فصل دوم
ادبيات و پيشينه موضوع

(2-1 مقدمه
در سالهاي اخير تلاش قابل توجهي در زمينه مطالعه عدم تقارن اطلاعاتي در بازارهاي مالي با هدف توضيح ناكامي اين بازارها در دستيابي به سطوح مطلوب سرمايه گذاري صورت گرفته است .عدم تقارن اطلاعاتي که به برتري اطلاعاتي يکي از طرفين معامله بر ديگري اشاره دارد، از آن جا كه سطح آن به طور مستقيم قابل مشاهده نيست، محققين از برخي معيارهاي جانشين براي سنجش آن استفاده نموده اند.[12] در تحقيق حاضر از دامنه پيشنهادي خريد و فروش سهام به عنوان معيار عدم تقارن اطلاعاتي استفاده شده است.
دامنه قيمت پيشنهادي خريد و فروش سهام يك معيار اندازه گيري نقدشوندگي اوراق بهادار شركت است كه نخستين بار توسط دمستز19 (1986)مطرح شد[42]،. استال20(2000) بيان مي دارد كه دامنه قيمت پيشنهادي از بازارسازها در مقابل زيانهاي ناشي از معامله با سرمايه گذاران آگاه تر محافظت مي كند، به طوري كه آن ها به منظور محدود كردن معامله با مشتريان آگاه تر، دامنه قيمت را به اندازه كافي گسترده و در مقابل به منظور جذب معامله گران نقدينگي، دامنه قيمت را محدود مي نمايند[42]
مدل هاي تحليلي نظيرکايل21(1985) و گلاستن و ميلگروم22 (1985) پيش بيني مي نمايند كه عدم تقارن اطلاعاتي، ريسك انتخاب مغاير تأمين كنندگان نقدينگي (بازارسازها) را افزايش مي دهد كه اين موضوع سبب مي شود كه آن ها با گسترش دامنه قيمت پيشنهادي و كاهش عمق بازار و در نتيجه با كاهش نقدشوندگي به آن واكنش نشان دهند، به عبارت ديگر سطوح بالاتر عدم تقارن اطلاعاتي (معامله آگاهانه) با دامنه قيمت پيشنهادي بالاتر همراه خواهد بود[23]از اين رو دامنه قيمت پيشنهادي خريد و فروش سهام به طور گسترده در تحقيقات پيشين بعنوان معيار عدم تقارن اطلاعاتي به كار رفته است.
در اين تحقيق اولا تجزيه و تحليل يکپارچه اي از عوامل موثر بر عدم تقارن اطلاعاتي با در نظر گرفتن متغيرهاي شرکت خصوصي و هم فاکتورهاي بازار فراهم مي نمايد.سپس اثرات نقدينگي و ريسک نقدينگي را روي مازاد بازده سهام بررسي مي گردد.
در رابطه با اثرات نقدينگي و ريسک نقدينگي را روي مازاد بازده سهام بايد گفت ،در هر بازار مالي با توجه به گستردگي و عمق بازار، ابزارهاي متنوعي جهت سرمايه گذاري وجود دارند. سرمايه گذاران، با عنايت به بازده و ريسك دارايي ها، سرمايه گذاري مي كنند. نرخ تنزيل يا نرخ بازده مورد انتظار هر دارايي، نشانگر بازده از دست رفته تحت شرايط ريسك مساوي ناشي از تحصيل آن دارايي است. يكي از عوامل موثر بر ريسك دارايي ها قابليت نقدشوندگي آنها است. نقش عامل نقدشوندگي در ارزشگذاري دارايي ها حائز اهميت است. زيرا سرمايه گذاران به اين موضوع توجه دارند كه اگر بخواهند داراييهاي خود را به فروش رسانند، آيا بازار مناسبي براي آنها وجود دارد يا خير؟ اين موضوع تبلور ريسك عدم نقد شوندگي دارايي در ذهن خريدار است كه مي تواند باعث انصراف سرمايه گذار از سرمايه گذاري شود. هر چقدر قابليت نقدشوندگي يك سهم كمتر باشد،آن سهم براي سرمايه گذاران جذابيت كمتري خواهد داشت، مگر اينكه بازده بيشتري عايد دارنده آن گردد[19].
شواهد تجربي نشان مي دهد كه عامل عدم نقدشوندگي در تصميم گيري ها مي تواند نقش مهمي را ايفا نمايد. به عبارت ديگر برخي سرمايه گذاران ممكن است به سرعت به منابع مالي سرمايه گذاري خود نياز داشته باشند كه در چنين مواردي قدرت نقد شوندگي مي تواند اهميت زيادي داشته باشد.نقد شوندگي به معناي سرعت تبديل سرمايه گذاري ها يا دارايي ها به وجوه نقد مي باشد. اوراق بهاداري كه در بورس اوراق بهادار با استقبال معامله روبرو مي شوند مي توانند حاكي از سرعت نقد شوندگي آنها باشد[19].در حقيقت فقدان نقدشوندگي ممكنست تاثير منفي بر ارزش سهام بگذارد[36]نسبت عدم نقدشوندگي نشان دهنده ميزان حساسيت قيمت سهم در مقابل تغييرات هر واحد در حجم معامله آن روز است. عدم نقدشوندگي زماني اتفاق مي افتد كه قيمت سهام در واكنش به حجم معاملات كم تغييرات زيادي داشته باشد[32] نقد شوندگي تاثير جريان سفارش را برقيمت منعكس مي سازد. اكبو و نورلي23(2005) معيارهاي ريسك و بازده را با استفاده از استراتژي پرتفوي سرمايه گذاري بر روي بيش از 6000 سهامي كه براي اولين بار در نزدك مورد معامله قرار مي گرفتند به مدت 5 سال مورد بررسي قرار دادند. آنها از معيارهاي نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار و اندازه شركت استفاده نمودند . [29]
در اين تحقيق، تاثير عوامل نقد شوندگي از قبيل اندازه شركت، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار سهام و مازاد بازده بازار بر مازاد بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسي قرار مي گيرد.
(2-2عدم تقارن اطلاعاتي
گزارشهاي مالي ، منابع مهم اطلاعاتي براي تصميم گيري هاي اقتصادي به شمار مي روند كه مديران، سرمايه گذاران، اعتباردهندگان و ساير استفاده كنندگان جهت رفع نيازهاي اطلاعاتي خود از آن ها استفاده مي كنند. از آنجايي كه اطلاعات به صورت يكسان در اختيار استفاده كنندگان قرار نمي گيرد، بين مديران و سرمايه گذاران عدم تقارن اطلاعات ايجاد مي شود. عدم تقارن اطلاعات وضعيتي است كه مديران در مقايسه با سرمايه گذاران، داراي اطلاعات افشا نشده بيشتري در مورد عمليات و جوانب مختلف شركت در آينده مي باشند. همين امر سبب مي شود كه مديران انگيزه و فرصت مديريت سود را داشته باشند. [14]
(2-3 اطلاعات متقارن
در صورتي وجود دارد که مديران و بازار اطلاعات يکساني درباره شرکت دارند بنابراين مديران و بازار عدم اطمينان درباره شرکت را بطور يکسان تحمل ميکنند. [14]
(2-4اطلاعات نامتقارن 24
در بازارهاي کاراي اوراق بهادر تصور براين است که اطلاعات در دسترس همگان قرار مي گيرد.
يک عضو فعال در بازار(فروشنده) همواره درمورد دارايي مورد معامله چيزهايي مي داند که عضو ديگر(خريدار)از آن آگاه نيست.در چنين وضعي بازار داراي ويژگي خاص است که آن را نامتقارن بودن اطلاعات مي نامند. [14]
دو نوع عمده از اطلاعات نامتقارن وجود دارد:
گزينش نامناسب
خطر اخلاقي

(2-4-1گزينش نادرست 25
گزينش نادرست گونه اي از اطلاعات نامتقارن است که در يک سيستم اقتصادي يک يا چند نفر از طرف هاي قرارداد با يک معامله بالقوه نسبت به طرف ديگر داراي مزيت اطلاعاتي است.
يعني برخي از اشخاص مثل مديران و نيرو هاي درون شرکت نسبت به شرايط موجود و چشم انداز آينده در مقايسه با سرمايه گذاران خارجي اطلاعات بيشتري دارند. [12]

(2-4-2خطر اخلاقي 26
خطر اخلاقي نوعي اطلاعات نامتقارن است که از اين ديدگاه يک يا چند نفر از طرف هاي قرارداد و معامله بالقوه مي تواند شاهد انجام شدن خواسته هاي خود در معامله باشند ، ولي طرف ديگر نمي تواند شاهد چنين رخدادي باشد .
در واقع،براي سهامداران و بستانکاران غيرممکن است که برهمه کارهاي مدير ارشد و کيفيت کار او(که از جانب آنها انجام مي دهد)نظارت مستقيم داشته باشند.از اين رو امکان دارد مدير وسوسه شود کم کاري کند و گناه کاهش يافتن عملکرد را به گردن عواملي بگذارد که وراي کنترل وي مي باشند. [12]
(2-5 اهميت اطلاعات نامتقارن
يکي از عوامل موثر در تصميم گيري ،اطلاعات مناسب و مرتبط با موضوع تصميم است. درصورتي که اطلاعات مورد نياز به صورتي نامتقارن بين افراد توزيع شود،مي تواند نتايج متفاوتي را نسبت به موضوعي واحد سبب شود.بنابراين بهتر است کيفيت توزيع اطلاعات به صورت دقيق مورد ارزيابي قرارگيرد. [14]
از نکات مهمي که درمورد بازارهاي سرمايه به ويژه بورس هاي اوراق بهادار مطرح مي شود،بحث کارايي بازار است که بر طبق آن تمامي اطلاعات موجود در بازار،اثرات خود را برروي قيمت سهام منعکس مي کند.
(2-6عوامل موثر بر عدم تقارن اطلاعاتي
عدم تقارن اطلاعاتي ميتواند برحسب محيط اطلاعاتي – کثرت اعلان هاي عمومي و تعداد مبادلات شرکت تعيين شود و همچنين تحت تاثير رفتار مديران يا بازار قرارگيرد به عنوان نمونه وقتي اعلان عمومي خبري درباره شرکت انجام مي گيرد با فرض ثابت بودن ساير عوامل ممکن است بازار درباره وضع واقعي شرکت آگاه تر شود و عدم تقارن اطلاعاتي کاهش يابد. برخي از اين عوامل عبارتند از:

( 2-6-1كيفيت افشاء و عدم تقارن اطلاعاتي
مدل هاي نظري مختلف مانند داياموند 27(1985) و داياموند و ورچيا 28(1991) استدلال مي نمايند كه كيفيت بالاترافشاء مي تواند ميزان عدم تقارن اطلاعاتي ميان شركت كنندگان در بازارهاي مالي را كاهش داده و در نتيجه به كاهش هزينه سرمايه و افزايش نقدشوندگي بيانجامد [23]. افشاء گسترده مي تواند باعث جلب اعتماد مجدد سرمايه گذاران در مورد جنبه هاي مختلف عملكرد يا عمليات شركت شده و به كاهش سطح عدم تقارن اطلاعاتي و يا به عبارتي به كاهش هزينه هاي اطلاعاتي سرمايه گذاران منجر شود [25]كيفيت بالاي افشاء به طور كلي از دو طريق مي تواند بر سطح عدم تقارن اطلاعاتي در بازار اثرگذار باشد نخست اينكه افشاء با كيفيت تر مي تواند از طريق كاهش منافع مورد انتظار، در كسب اطلاعات محرمانه، انگيزه هاي جست وجوي اين نوع اطلاعات را كاهش دهد و از سوي ديگر افشاء بهتر، مقدار نسبي معامله به وسيله سرمايه گذاران ناآگاه را افزايش مي دهد. [12]

(2-6-2 اندازه شركت
نتايج مطالعات لَنگ و لاندهالم29(1993) بيانگر آن است كه سطح افشاء و ميزان اطلاعات در دسترس در مورد نتايج شركت هاي بزرگتر در مقايسه با شركتهاي كوچكتر به مراتب بيشتر است[25]همچنين براون و هيلجست30 ( 2007)، استدلال نمودند كه قيمتهاي سهام، اطلاعات شرکتهاي بزرگ را زودتر از اطلاعات شرکتهاي کوچکتر منعکس مي کند. [12]بنابراين اين انتظار وجود دارد كه شركت هاي بزرگتر با عدم تقارن اطلاعاتي و در نتيجه با هزينه سرمايه كمتري نسبت به شركتهاي كوچكتر مواجه باشند. [25 ]
(2-6-3 ميزان مخارج تحقيق و توسعه
طبق برخي قواعد گزارشگري مالي بسياري از دارايي هاي نامشهود درون شركتي، نه سرمايه اي محسوب شده ونه مستلزم افشاء جداگانه هستند.فقدان اطلاعات در دسترس عموم در خصوص دارايي هاي نامشهود شناسايي نشده، همراه با ابهام مرتبط با اين فعاليتهاي سرمايه گذاري، عدم تقارن بيشتري را ميان مديران وسرمايه گذاران از يكسو و به همان نحو ميان سرمايه گذاران مطلع و بي خبر ايجاد مي كند. بارث31 و همكاران در مي يابند كه شركت هاي با مخارج تحقيق و توسعه و مخارج تبليغاتي بيشتر، به دليل وجود منافع بالقوه ناشي از كسب اطلاعات محرمانه مرتبط با اين نوع مخارج، به ميزان بيشتري توسط تحليل گران پوشش داده مي شوند . با اين استدلال كه مخارج تحقيق و توسعه منبع اصلي عدم تقارن اطلاعاتي است، ابودي و ليو32 (2000) بحث مي کنند که منافع معاملات درون سازماني در شركتهاي با مخارج تحقيق و توسعه بيشتر نسبت به شركتهاي بدون اين نوع مخارج ، به طور قابل ملاحظه اي بيشتر است، اين موضوع نشان دهنده آن است كه افراد درون سازماني از اطلاعات محرمانه خود در مورد اين قبيل پروژه ها سوء استفاده مي نمايند. لذا اين انتظار وجود دارد كه سطح عدم تقارن اطلاعاتي به طور مستقيم با ميزان مخارج تحقيق و توسعه ثبت نشده مرتبط باشد. [12]
(2-6-4 فرصت هاي رشد
مطالعات صورت گرفته توسط اسميت و واتز33(1992) بيانگر آن است كه مسئله عدم تقارن اطلاعاتي در شركت هاي با فرصت رشد بيشتر، شديدتر خواهد بود. به عقيده گيور و گيور34 (1993)فرصت هاي رشد بيانگر ميزان قابليت دسترسي به پروژه هاي سرمايه گذاري سودآور و يا ايجاد موانع براي ورود به صنعت خاص است. شركت هاي با چشم اندازهاي آتي مطلوب، همواره داراي مزاياي رقابتي نظير محصولات منحصر به فرد و يا سهم عمده در بازار محصولات خود مي باشند، بنابراين، اين شركتها براي حفظ مزاياي رقابتي و همچنين به منظورجلوگيري از ورود رقباي جديد به اين بازارها و يا جلوگيري از افزايش رقابت با رقباي موجود، تمايل چنداني به ارايه و افشاي كامل اطلاعات عملياتي حساس خود ندارند. [12]
(2-6-5 تعداد تحليلگران پي گير شركت
شواهد تجربي موجود همواره بر اين نكته تأكيد دارند كه بين عدم تقارن اطلاعاتي و ميزان پي گيري شركت از سوي تحليل گران رابطه معكوسي وجود دارد. تحليل گران مالي، به عنوان افراد حرفه اي كه همواره در جست وجوي اطلاعات شركت ها مي باشند نقش مهمي را در كاهش عدم تقارن اطلاعاتي ايفا مي نمايند، اين امر با ارائه دو نوع عمده خدمات از سوي آن ها به شركت كنندگان در بازار تحقق مي يابد نخست اين كه آنها اطلاعات پيچيده شركت ها را به گونه اي گردآوري و پردازش مي نمايند كه به آساني توسط سرمايه گذاران بي تجربه قابل فهم است از سويي ديگر آنها اطلاعاتي را فراهم مي نمايند كه هنوز به طور گسترده در بازار انتشار نيافته است. از اينرو با افزايش تعداد تحليلگران پي گير يك شركت اين انتظار وجود دارد كه ميزان عرضه اطلاعات در مورد آن شركت نيز افزايش يابد كه اين به نوبه خود بيانگر عدم تقارن اطلاعاتي كمتر در مورد يك شركت است. [12]
(2-6-6تعداد سهام داران شركت
آلن35 (1993) بازار سهام را به عنوان مكاني تعريف مي كند كه در آن اطلاعات همه سهام داران يك جا جمع مي شود ، برخي سهام داران اطلاعات را با صرف هزينه و گروهي ديگر به صورت مجاني كسب مي نمايند. بنابراين هر اندازه تعداد سهام داران يك شركت بيشتر باشد ميزان اطلاعات موجود در بازار نيز افزايش يافته و در نتيجه عدم تقارن اطلاعاتي كاهش مي يابد. [12]
(2-7معيارهاي سنجش عدم تقارن اطلاعاتي
در ادبيات مالي براي اندازه گيري عدم تقارن اطلاعاتي در بازار معيارهاي متعددي مطرح شده است. از آن جا كه سطح عدم تقارن اطلاعاتي به طور مستقيم قابل مشاهده نيست از اينرو محققين از برخي متغيرهاي شاخص (نماينده) براي سنجش آن استفاده نموده اند. اين معيارها در سه طبقه كلي قرار مي گيرند. برخي مطالعات تجربي از معيارهاي فرصت رشد به عنوان شاخص اندازه گيري عدم تقارن اطلاعاتي يك شركت استفاده نموده اند، استدلال آن ها اين است كه شركت هاي با فرصت هاي رشد بيشتر، محيط اطلاعاتي نامتقارن تري دارند. پاره اي



قیمت: تومان


پاسخ دهید